zt:央行之困：货币政策真空期中的确定性 (谈股论金)  4731次阅读

作者: 东新 , 发表于: 2016-09-25 (2784天前)

随着日央行与美联储相继选择按兵不动，自英国推欧以来最为繁忙的“央行一月”已然落幕。从力图实现“利率正常化”的美联储，到年初以负利率震惊世界的日央行、再到“买遍欧洲”的欧央行、“光荣独立”的英央行以及一度频繁降准的中国央行，一直以来以货币政策主导全球市场风向的各国央行们，似乎在近期陷入了集体性迷茫中：美联储离利率正常化还有多远？负利率是否已经是宽松货币政策的极限？笔者将在尝试解答这些问题的同时，寻找短期货币政策“真空期”中的确定性。

“卖誉求和”：被市场逼到墙角的美联储
本周结束的美联储9月利率会议被普遍解读为“虽不加息，但显鹰派”(Hawkish Hold)，主要依据为美联储年内出现的最大票数分歧（7：3）以及主席耶伦有关年内仍存加息可能性的表述。
关于年内是否加息问题，耶伦的具体表述为：“在就业市场持续改善，且无显著风险出现的情况下，今年可能加息一次”。
笔者对此主要有两点疑惑：
关于劳动力市场：为何在今年FOMC会议中不断被形容为“持续强势”、“已经接近充分就业”的劳动力市场，突然又有了“继续改善”的空间？美联储是否已经意识到了目前失业率计算方式存在的天然缺陷以及美国劳动力市场的结构性问题？

图1, 2, 3分别为 ：1948至今美国劳动力市场参与率、男性劳动力参与率以及老年（55岁以上）劳动力参与率变化。图2中持续下降的劳动力参与率表明当前的失业率指标存在失真，图3、4中08年后急剧下滑的男性劳动力生产率与同期骤升的老年劳动力参与率则显示出劳动力市场整体结构的 “空心化” 趋向。
关于“显著风险”：如果说英国退欧是阻碍美联储此前加息的“显著风险”，且不提尚未敲定正式启动时间与具体方案的退欧事件本身，10月意大利修宪公投、德银衍生品巨亏以及意大利银行业不良贷款僵局引燃的欧洲银行业系统性风险，11月美国大选最终投票前的三次电视辩论以及当下民粹主义候选人特朗普的愈高呼声…哪一个在美联储看来不算是“显著风险”？

图4：9月美联储短期利率目标规划
高亮区域显示，从实际GDP、失业率到PCE通胀/PCE核心通胀指标，本次美联储相较6月几乎全面调低了年内各项加息指标预期，此外，美联储还大幅下调了至从今年底至18年底的联邦基金利率目标：16年利率目标由0.9%下调至0.6%，17、18年利率目标分别下调0.5%，而6月会议恰恰被认为是美联储今年最为“鸽派”的会议之一——别忘了去年十二月，美联储还表示16年可能加息四次，而就在一个月前，亚特兰大联储主席洛克哈特还言之凿凿、声称年内仍可能加息两次。

笔者在今年4月份发表的《皇帝的新衣——美联储加息议题之我见》一文中就曾指出：美联储今年至多加息一次。如今，美联储就连年内想加息一次都要满足两个条件，何“鹰”之有？
笔者认为，美联储9月利率决议更像是对市场的一次“卖誉求和”：从去年12月加息至今，市场在加息问题上每次对赌美联储都以胜利告终，本次利率决议前市场更是以80%概率押注美联储不加息，并在利率决议后以股、债、大宗商品两日齐涨“大肆庆祝”。对美联储而言，如何保证美国经济在如今近乎停滞的通胀率与生产率面前不陷入衰退，比所谓“维护自身信誉”要紧急得多。虽然耶伦表示政治因素不在美联储考虑范围内，但本次美国大选的影响力早已不仅局限于政治层面（步入“显著风险”范畴），市场对美联储11月加息可能的忽略显得合情合理。
在基本排除11月加息可能，并结合耶伦本次表态之后，美联储等同于给了市场一个 “准信” ：今年12月前不会加息，且至少接下来两年内加息预期都已显著削弱。这也是年内美联储首次通过明确放弃短期加息预期（实际上迎合了当前市场预期）的方式，寻求市场的理解与支持——美联储9月利率会议的最大意义，在于其破天荒地给了市场三个月的 “加息真空期” ，让其终于得以暂时抛开加息因素，重新思考各类资产的价格。

日央行：从“量变”到“质变”

图5：日央行9月决议核心数据一览
自今年1月29日重磅引入负利率政策之后，日央行的宽松货币政策实验连连受挫，日元不贬反涨早已不是新闻，日央行化身日版“国家队”大举买入日经ETF（甚至已成为日本股市大股东之一）的行为也广遭诟病。今年7月美联储前任主席伯南克空降日本，一度被外界视作日本正在商讨进行 “直升机撒钱” （极端货币宽松政策） 的信号，日本虽已在名义上勉强摆脱通缩，但距离其2%的通胀目标仍任重道远。
本周的日央行9月货币政策会议结果中，QQE规模不变，负利率维持在0.1%的结果乍看下平淡无奇，但新引入的十年期国债利率收益率0上限却暗藏玄机：这实际上又是一项前无古人的货币工具实验——日央行之前的货币政策由两大框架构成：“量化质化宽松”（即QQE）与今年年初引入的“负利率下的量化质化宽松”，本次日央行引入的新货币政策框架“量化质化收益率曲线宽松” 实为集前两者大成的改良之作：
新框架由两大基石构成：第一块为“收益率曲线控制”，本次人为设定十年期国债利率收益率上限即为其实际应用，具体操作为日央行在不扩大国债规模的前提下，买入位于收益曲线中前端的国债种类（如两年、三年、五年期国债），并承诺无限买入任何收益率为0以上的十年期国债，通过锚定收益曲线的长端定点，从而达到收益曲线陡峭化的目的，从“质”上提高量化质化宽松以及负利率政策的边际效益；第二块则为“通胀率超调承诺”，即在CPI年化增长率超2%并企稳之前，
承诺不断扩大货币刺激政策规模。虽然本次会议保持现有QQE规模不变，该承诺实际上为今后日央行继续从 “量” 上扩大刺激政策规模提供了保证，同时也为日后持续实施收益率曲线控制提供了充足的弹药储备。
总体来说，引入收益率曲线控制代表着日央行开始进行由 “刀耕火种” 到 “精耕细作” 的过渡性尝试，同时也向市场传达了短期内将保持现有QQE规模与负利率水平继续观望的耐心。由于日央行本年度仅剩10月31日与12月19日两次货币政策会议，考虑到本次新框架引入所必需的观察期，笔者认为，日央行至少在12月之前，将基本维持现有的货币政策不变，大致三个月的时间窗口也与美联储年底前的 “加息真空期” 基本重合。

众央行：戛然而止的宽松进行曲

图6：退欧之后的英镑汇率
退欧后的英国曾一度被推上风口浪尖，但时隔三月后人们发现：当时被无限唱衰英镑汇率至今仍稳居1.30一线，而英国7、8月份数据几乎全面好于预期，期间三次货币政策会议中，英央行也仅在8月针对退欧影响引入一揽子货币计划并降息一次，这也与笔者7月份发表的《跳水之后，谁主沉浮——后退欧时期的全球资产流向》一文中“退欧短期经济影响被放大”的观点不谋而合。此外，英央行行长卡尼明确表示负利率非已所欲，这也意味着基准利率仍为0.25%的英央行在年底前最多只会再降息一次，短期货币政策的地板已触手可及。

图7：欧央行16年QE总量（绿）与GDP创造总量（红），大致比例为18：1 (Zero Hedge)

欧央行向来以毫不遮掩、言出必行的宽松加码风格著称，然而在9月欧央行利率决议上，行长德拉吉却在维持三大利率与资产购买规模不变之余，强硬表态称“欧元区目前无需更多刺激”：欧央行至今的政府债券购买计划先前已突破1万亿欧元大关，德国10年期国债收益率也史无前例地步入负区间，伴随货币政策边际效应的急剧降低（上图），符合欧央行债券购买收益率门槛的购买标的正“濒临灭绝”，欧央行正面临“降低下限”或“放慢脚步”的苦涩选择，本次欧央行会议上，德拉吉显然选择了后者。介于欧元区现框架下QE将至少执行至17年3月，本次会议实际上已为欧央行接下来半年的谨慎观望态度定下了基调。

图8：16年中国外汇储备月变化情况（数据来源：PBOC）
而对于中国央行，如何有效管理人民币贬值预期是制订短期货币政策的一大制踵。今年二季度中国货币政策执行报告中有如下描述：“在目前的宏观环境下，通过增发央票、扩大现金投放等来扩大负债并不具有可操作性。降准引起的负债减少需要通过资产方的调整来平衡。若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行， 加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成循环。”笔者认为，人民币贬值预期并非一日之寒，尤其是在中国8月外汇储备刚刚创下五年新低的背景下，短期内汇市波动难言企稳，报告中对该问题的明确表述，意味着央行已经关上了短期内再次降准的大门。

真空期中的确定性：波动性与美元承压
随着美联储本年度首次允诺市场以“加息真空期”，日央行暂缓QQE而引入“质量管理”，中、英、欧三家央行亦相继按下宽松货币政策暂停键，各大央行在年底前纷纷进入政策“真空期”——全球央行的货币政策正在遭遇1) 急剧降低的宽松政策边际效益 2) 事实存在的资产购买规模/类别限制（尤其针对欧央行） 3) 愈演愈烈的市场反身性（集中体现在美国股市）的集中挑战，困局之下市场要求配合施行财政政策与“直升机撒钱”式极端宽松政策的呼声越来越高。
然而在全球生产率普遍低下的现实面前，任何主要经济体想要实现货币政策正常化都绝非易事。美联储9月会议大幅下调的利率规划已经充分说明了这一点。
市场同时也低估了宽松财政政策实施的难度。与货币政策不同的是，财政政策的实施将由政府主导，对整体经济运行有牵一发而动全身的系统性影响，暂且不论其与货币政策能否配合得当，仅就其对经济体极高的不确定性承受能力而言，仅有特朗普执政的美国与穷尽货币政策的日本可能成为首批试验田，然而就目前来看，特朗普能否上台尚存疑数，即使其上台执政并履行竞选承诺，无论是大幅减税还扩大基建都尚需时间审批；至于日本，正如前文所言：新货币政策框架的引入需要一定的观察期来充分反馈，大规模的财政政策或激进式的“直升机撒钱”都缺乏短期上马的迫切性。
与此同时，持续多年的宽松货币政策已在全球范围形成强大惯性。市场对央行不断创造的流动性已经构成严重依赖，贸然中断的宽松趋势将引发系统性风险崩溃，即使央行们决意退出宽松，也将不得不“徐徐进兵，缓缓图之”。
笔者认为，本次全球央行的货币政策“真空期”很可能只是一次暂停，下一轮宽松将以崭新货币工具（类似日央行收益率曲线控制）的形式延续，并在相当长的一段时间内继续成为全球市场的“新常态”。
但货币政策在负利率边界附近的阶段性边际效应极限已经凸显：不论“冷静期”后宽松趋势是否持续，财政政策与“直升机撒钱”是否到来，趋势的暂停就足以带来思考、质疑与不可避免的分歧，而这种分歧在全球市场的全局性反映，即为资产价格的短期波动性增强————这也是货币政策“真空期”中最大的确定性。目前全球市场所呈现股债价格高度相关性，也将在资产价格的短期波动中起到推波助澜的作用。
就具体资产类别而言：笔者认为，在国内外风险事件丛生的第四季度，伴随12月加息的不确定性并联系9月美联储利率规划大幅下调的事实，美元汇率将在短期内持续承压，黄金与其他大宗商品将因此得到宝贵的喘息机会，很可能再度开启一波涨幅，而今年已有起色的新兴市场指数也同样值得继续关注；股债方面，全球范围内的齐涨齐跌现象将持续出现，相对于单边押注，适时交易波动性将带来更为可观的风险回报。