ZT:【中金海外策略】当前美股计入了多少对“特朗普新政”的预期？ (谈股论金)  512次阅读

作者: Dolphin , 发表于: 2017-04-28 (2607天前) @ 新东

作 者
刘刚，CFA 分析员，SAC执业证书编号： S0080512030003; SFC CE Ref: AVH867
张梦云 联系人，SAC执业证书编号： S0080116060028; SFC CE Ref：BIB964

中金海外策略今天发表了有关量化当前市场计入“特朗普新政”预期的最新专题报告，要点如下。

报告要点
1. 大选后市场表现和特征：累计涨幅~13%；金融交运板块领涨。

2. 上涨背后的动力：估值扩张是主力，而估值扩张又来自风险偏好提升。

3. 那么实际操作中，如何具体量化市场预期？

4. 当前美股市场计入了多少对“特朗普新政”的预期？

大选以来，受“特朗普新政”乐观预期推动，美股涨幅显著，并伴随资金大幅回流（图表1）。虽然期间（12月初到2月初）一度停步不前（“特朗普交易”衰减；表现为美元走弱、美债利率回落），但近期受放松金融监管、税改预期、以及盈利向好等推动，市场再度向上突破并创出新高。

往前看，对于市场走向而言，政策本身的兑现（进展和力度）固然重要；但更关键的是，当前市场计入了多少对“特朗普新政”的预期，是已经过度反应还是仍有空间？就此，我们将在本文中尝试从量化角度解析当前市场的预期，为投资者判断未来走势提供参考。

大选之后，全球资金大幅回流美股市场

大选后市场表现和特征：累计涨幅~13%；金融交运板块领涨

在具体解析所计入的预期前，让我们先梳理一下市场表现特征。11月初大选前低点以来，美股三大主要股指道琼斯工业、标普500和纳斯达克分别上涨15.3%、13%、15.7%，本币计价下，在全球主要市场中表现排名居前（图表2）。

较大选前低点，标普500指数反弹~13%

从板块和风格特征来看：1）银行、券商和交通运输板块表现最好，累计涨幅均超过20%、特别是银行板块上涨34%；与此相反，公用事业、必需消费品和房地产最为落后（图表3）；2）前期价值好于成长；后期成长反弹（图表4）；3）小盘股表现明显好于大盘（图表5）；4）资金大幅流入。经历了2014年底以来持续近两年的流出后，大选后全球资金开始显著回流美股，累计流入规模近800亿美元（图表1）；5）美元指数先涨后跌，目前徘徊在101附近；6）美债利率大选后大幅上行80个基点并一度逼近2.6%，近期同样回落至2.5%附近。另外，由于名义利率上行快于通胀预期，使得实际利率明显攀升（图表6）；同时，收益率曲线也呈现陡峭化的趋势（图表7）。

银行、券商和交运板块大选之后领涨

大选之后，价值股明显跑赢成长股

不过，小盘股表现要强于大盘股

由于名义利率上行快于通胀预期，使得实际利率也明显攀升

不仅如此，收益率曲线也呈现陡峭化趋势

上涨背后的动力：估值扩张是主力，而估值扩张又来自风险偏好提升

从市场驱动力来看，大选以来，标普500指数~13%的涨幅中，~10%均是由估值扩张所贡献（从16.1倍至17.7倍），而盈利仅贡献了~3个百分点。分板块来看，房地产、食品零售、电信、生物科技和汽车零部件的估值对其表现的贡献幅度最大；而半导体、软件与服务、公用事业和银行等则相对更多依赖盈利推动（图表8）。

进一步的，由于大选之后名义利率大幅上行，因此估值的扩张又都是受风险偏好提升推动，反映为股权风险溢价的大幅下降（图表9）。

大选以来，标普500指数~13%的涨幅中，10%均是由估值扩张所贡献（从16.1倍至17.7倍），而盈利仅贡献了3个百分点

由于大选之后利率显著上行，因此估值扩张又都是受风险偏高提升推动，表现为股权风险溢价下降

那么实际操作中，如何具体量化市场预期？

精确量化偏主观的市场预期并非易事。但对于权益资产而言，虽然短期影响因素很多，如估值、盈利、流动性、情绪等不一而足；但中长期来看，其决定因素无非是盈利和估值两个方面（即P=P⁄E×EPS），而这也是我们量化市场预期的着手点和突破口。

具体而言，通常情况下，市场对于政策和信息的反应往往是预期先行，表现为估值的扩张先于盈利的兑现。美国大选后，美股市场对“特朗普新政”下美国经济增长和通胀前景乐观预期的反应即是如此。

虽然很多政策尚未兑现、或者已经出台但效果仍有待验证，但预期驱动下的估值扩张已经推动市场大幅上涨。既然估值是预期的反应，那么我们可以把当前水平与长期合理中枢（历史均值或模型推导值）之间的偏离度作为所计入预期量化度量。其背后的含义为：假设估值长期将回归合理中枢的话，那么短期的偏离度便是估值所提前反应的预期、也即未来盈利所需兑现的部分。在此基础上，再通过盈利的分解并结合收入和利润率分别对应的影响关系最终将盈利的这部分预期映射到经济增长以及其他政策上。值得提示的是，估值相对中枢的偏离度是我们直观量化预期的一个方式，而并不完全意味着短期内估值就一定向中枢收敛。

总结而言，预期的量化大体上可以分为三个步骤：确定估值合理中枢、量化偏离度、将盈利的预期通过影响关系进一步映射到最终的目标变量上。

当前美股市场计入了多少对“特朗普新政”的预期？

基于上一章节中讨论的方法和步骤，我们接下来将具体量化分析当前美股市场计入了多少对于“特朗普新政”的预期。整体结论是：目前的市场估值已经相对充分的计入了“特朗普新政”增长目标和减税政策可能对企业盈利带来的影响。具体的分析过程如下：

步骤一：确定市场估值的长期合理中枢

估值的中长期合理中枢有多种方法来衡量。我们在此前的专题报告《当前美股究竟贵不贵？》中从四个视角、13个细分指标和维度解答了美股市场估值多少倍合理的问题。

最常用的是静态历史均值。例如，标普500指数当前17.7倍的12个月动态估值已经明显高于1990年以来15.5倍的均值（图表10）。如果从考虑通胀影响后的周期调整市盈率（CAPE，即ShillerP/E）来看，当前28.7倍的水平也远高于1880年以来16.7倍的均值，且高出幅度超出均值之上1倍标准差（23.4倍，图表11）。

标普500指数当前17.7倍的12个月动态估值明显高于1990年以来15.5倍的均值，高出14%

如果从考虑通胀水平影响后的周期调整市盈率（CAPE，即Shiller P/E）来看，当前28.7倍的估值也高于1880年以来16.7倍的历史均值

与历史水平做静态比较的好处是简单直接，但缺点也同样显而易见。其问题在于，一是隐含了均值回归的假设、二是无法完全捕捉到市场环境带来的结构性变化（例如利率水平的不同对估值便有显著影响）。因此，在不同宏观环境下，特别是跨越较长时间周期时，机械的对比历史水平无异于刻舟求剑。鉴于此，相比静态的历史均值，我们认为动态考虑市场环境影响后的测算更具参照性，主要有以下两种方法：

无风险利率+股权风险溢价。股本成本（P/E的倒数）可以由无风险收益率和股票相对无风险资产的风险溢价（ERP，Equity Risk Premium）两部分构成。因此，利率水平的变化与估值有明显的反向关系。当前，标普500指数17.7倍的动态估值与2.45%的美国10年期国债收益率对应的股权风险溢价为3.15%，略低于1990年以来3.45%的均值（图表9）。

我们预计无风险利率在美联储下半年再度开启加息之后或有进一步上行空间。参照当前市场一致预期，美国10年期国债收益率到2017年底为2.8%，同时假设风险溢价保持不变，那么对应的估值为16.6倍；目前水平较之高6.2%。

三阶段的股息贴现模型（DDM）。详细的分析方法可以参见专题报告《当前美股究竟贵不贵？》。假设第一阶段（2017~2019年）的盈利增速采用当前市场一致预期，第二阶段（2019年后的5年）盈利维持~6%的匀速增长，第三阶段（再之后的15年，增速递减直至最终3%的永续增长）（图表12）。结合对于派息比例的假设，便可以得到每一阶段股息的预测值。我们在模型中采用的折现率、即股本成本的假设仍为6%（即2.8%的无风险利率+3.2%的股权风险溢价，图表13）。基于上述假设，我们得到DDM模型下标普500指数12个月动态估值为16.1倍；当前水平较此高出10%。

三阶段DDM模型下的标普500指数净利润增长假设

DDM模型下，标普500指数估值的敏感性分析

步骤二：量化相对中枢的偏离度以反映预期

这一步相对简单，实际上，我们在第一步测算估值中枢时已经同时给出了与当前水平的对比。尽管市场估值在短期内会受到各种因素扰动而出现明显偏离中枢的情形，但中长期来看，特别是对美股这样的成熟市场而言，其估值中枢依然相对稳定。因此，短期的偏离度恰恰可以用做预期的量化反映。

当前市场估值水平（17.7倍）相比根据DDM模型测算出的合理中枢（16.1倍）值高~10%左右，这可以视作预期先行后未来盈利需要兑现的部分。也就是说，粗略来看，处于估值分母上的2017年盈利预测未来需要上调10%才能使估值从当前的17.7倍回落至16.1倍。

步骤三：~10%的盈利上调对应着什么样的“特朗普新政”预期？

就此，我们已经得到了估值偏离度隐含着10%的盈利上调预期，但这与“特朗普新政”之间的具体对应关系仍需要进一步的分析。具体的方法为：将“特朗普新政”中的政策影响量化到对企业盈利上，与当前市场的预测对比便可以得到潜在的上调空间，再将其与上述10%的预期作比较来判断预期计入的充分与否。

“特朗普新政”的经济政策，可以简单的归纳为一个目标（4%的经济增长）和四个手段（基建投资5500亿美元、大规模减税如企业所得税率从35%降至15%、放松监管、以及贸易保护）。这其中，与企业盈利直接相关、且易于量化的是其4%的经济增长目标以及大规模企业所得税率的削减，分别对应着企业的收入端和成本端。

首先，从收入端来看，暂且搁置特朗普将用何种方式以及能否实现其竞选时承诺的增长目标不论，但单就其4%的经济增长、叠加2017年通胀2.4%的市场预期，即对应6.4%的名义增长。历史经验显示，名义增长与企业收入增速之间有较高的相关性（2004年以来两者相关系数高达72%）。因此，通过回归分析后，我们得到6.4%的名义增长将对应美股企业收入同比增长12.1%（图表14）。如果进一步假设利润率保持不变的话，那么意味着盈利同比增速也将为12.1%。

由于当前市场共识对于2017年标普500盈利同比增速的预测为11.5%，因此12.1%的同比增速意味着目前2017年盈利的市场预测仅需再上调0.5%便可以达到，明显低于估值所隐含的10%的上调预期。因此，这说明，仅从“特朗普新政”增长目标这个角度来看，当前估值所隐含的预期已经偏高；换言之，目前估值计入的预期对应到经济增长上已经高于特朗普总统4%的目标。

名义增长与企业收入增速有较高的相关性，我们整理的数据显示2004年以来两者相关系数高达72%

其次，从成本端来看，假设其他因素不变，特朗普的大规模减税政策（企业所得税法定税率从35%将至15%）如果能够兑现的话，对企业盈利的影响效果也将非常显著（详细分析请参考我们此前的专题报告《特朗普新政：大规模减税对企业部门的影响与投资机会》）。静态测算，如果税改政策削减企业有效税率5~10个百分点的话，由于税收成本的节省，将分别使得标普500指数2017年盈利同比增速达到19.4%和26.1%，对应当前市场2017年的盈利预测分别上调7%~13%，与估值中隐含的10%的上调预期基本一致。

高有效税率的能源、食品零售、电信、零售、多元金融、公用事业等板块将更为受益于减税政策

因此，综合“特朗普新政”对企业收入和成本端两个方面的潜在作用并最终落到对盈利的影响上来看，目前市场估值中已经计入的10%的盈利上调预期虽不算很夸张，但同样进一步再提升的空间也不大。不过，需要注意的是，我们在上述的分析中做了一定假设的简化，如果考虑到4%的增长目标实施起来可能还存在一定难度；企业的利润率在油价回升、利率上升和工资增速提升的背景下或存在一定下行压力；以及税改政策的推进力度和效果还存在不确定性的话，都可能使得目前的估值所反映的预期显得相对偏高、进而存在因盈利无法兑现导致估值收缩带来的风险。

整体上，上述结论与我们此前通过盈利分析所得到的结论基本一致（请参见《美股4Q16业绩：增速2014年以来最好；盈利才是“硬道理”》），即对美股市场而言，大选后预期先行推动估值已高于长期合理中枢。盈利改善有助于消化偏高的估值、也不至于使市场出现大幅下行风险，但我们认为，在美联储未来持续加息抬升利率的背景下，其上行空间更多取决于盈利的增长幅度、而非估值的进一步扩张；相反，利率抬升仍可能会使得估值如2004~2006年加息周期期间类似存在下行压力（图表16）。

美股市场的上行空间更多取决于盈利增长、而非估值的进一步扩张，与2004~2006年加息周期类似